Será que as treasuries norte-americanas terão finalmente um rival no mercado dos ativos “seguros”? A União Europeia planeia emitir perto de 800 mil milhões de euros em dívida soberana nos próximos cinco anos. Operações de escala inédita, que permitirão financiar os planos de recuperação nos vários Estados-membros e criarão um novo gigante no mercado obrigacionista, que poderá deixar muitos investidores institucionais a salivar. Se os primeiros sinais se confirmarem, não faltará apetite para este novo colosso da dívida, o que permite questionar se os responsáveis europeus terão mesmo coragem de acabar com um ativo tão bem-sucedido no prazo em que está previsto.
Em junho, a União Europeia fez a sua primeira emissão de dívida para financiar o NextGenerationEU, o instrumento de recuperação que ajudará a financiar até 2026 a retoma por todo o continente, mas em especial nos países mais afetados pela crise pandémica. Provavelmente, conhece-o pela alcunha “bazuca”, o mecanismo que permitirá a Portugal receber mais de 16 mil milhões de euros nos próximos cinco anos.
A 15 de junho, foram colocados 20 mil milhões de euros com uma maturidade a dez anos. Duas semanas depois, uma nova emissão de 15 mil milhões (nove mil milhões a cinco anos e seis mil milhões a 30 anos). São apenas os primeiros passos naquela que será uma longa estrada, que envolverá a colocação de 150 a 200 mil milhões em obrigações ao ano. Mais ou menos o produto interno bruto (PIB) português.
Após semanas de longas reuniões noite adentro, trocas de palavras azedas entre responsáveis dos Estados-membros e um clima geral de desconfiança, os governos da UE acabaram por chegar a acordo para desenhar um programa de recuperação capaz de fazer arrancar a economia europeia no pós-Covid-19. Este mecanismo tinha a grande novidade de permitir subsídios a fundo perdido, especialmente dirigidos aos países com mais dificuldades. Na prática, são transferências entre os Estados, algo visto como uma heresia (ou utopia) ainda há pouco tempo.
Embora tenha sido sublinhada a excecionalidade da medida – apenas considerada por se tratar de uma crise de saúde pública transversal a todo o continente –, a generalidade dos analistas considerou-a um momento histórico para o bloco comunitário.
No entanto, foi dada menos atenção à origem desse financiamento e às suas consequências. Ele virá de emissões conjuntas de dívida pública ao longo dos próximos anos. A decisão inédita chegou a receber a alcunha de “momento Hamilton”, referindo-se à decisão do primeiro secretário do Tesouro dos EUA de mutualizar as dívidas dos estados do recém-criado país.
Aqui não se irá tão longe, mas é um passo claro no caminho de maior partilha de risco. No outono do ano passado, a UE já tinha emitido 90 mil milhões de euros para financiar o seu programa de apoio ao emprego, chamado SURE. Mas, nesse caso, tratava-se de uma política mais fixada no tempo e financeiramente muito menos ambiciosa. Agora, estamos a falar de muito mais dinheiro e por muito mais tempo. Este endividamento só começará a ser amortizado em 2028 – em princípio, com recurso a novos impostos comunitários que ainda terão de ser acordados –, um processo que só estará concluído em 2058.
A dimensão e frequência das emissões planeadas para os próximos anos significam que a UE se deverá tornar o maior devedor supranacional do mundo, com um ritmo de emissão semelhante ao de Espanha ou Alemanha. “Não é um exagero dizer que o programa de empréstimos do NextGenerationEU será um verdadeiro game changer nos mercados de capitais”, anunciava o comissário europeu, Johannes Hahn, num discurso em abril.
Hahn argumentava que este instrumento traria “estabilidade” e “profundidade” ao mercado obrigacionista europeu, ao dar-lhe “um ativo seguro em euros que cubra todas as maturidades”. “Maior atratividade para investidores também aumentará a atratividade da Zona Euro como local para investir. Portanto, esta estratégia também constrói bases para fortalecer o papel do euro nos mercados de capitais internacionais.”
À partida, poderia achar-se que dever muito dinheiro é mau sinal, mas ser um ator importante nos mercados de dívida traz algumas vantagens, também elas geopolíticas, como reconhecia o próprio Hahn, ao dizer que estes empréstimos comuns mostram uma moeda única coesa e melhorarão “a sua posição política a nível global”.
A emissão de junho mostrou um grande apetite por esta dívida comum, com a procura a ascender a 142 mil milhões de euros – sete vezes mais do que a oferta – e uma yield de 0,086 por cento. No segundo leilão, a procura foi ainda maior para as obrigações a cinco anos (dez vezes superior à oferta) e a 30 anos (14 vezes). No caso da primeira, a yield foi negativa.
“A emissão de obrigações é muito importante como símbolo de solidariedade entre governos da UE perante a pandemia e descansou os investidores que desconfiavam de que a Zona Euro poderia enfrentar uma nova crise do mercado de obrigações”, explica à EXAME Andrew Kenningham, principal responsável para a Europa do Capital Economics.
Os investidores terão muito mais oportunidades nos próximos anos para entrarem na carruagem da dívida europeia. A expectativa é que as emissões continuem a apresentar juros próximos de zero por cento.
Conseguiremos resistir?
Quando foi criado, há duas décadas, o euro teve um arranque promissor enquanto moeda de reserva, chegando a aproximar-se de 30% das reservas mundiais. Contudo, os anos da crise fizeram mossa e o seu peso voltou a cair para perto de 20 por cento. A criação deste novo ativo também pode ajudar a dar solidez à moeda única.
“Um dos critérios para tornar o euro uma moeda global capaz de competir com o dólar é ser capaz de emitir uma grande quantidade de ativos seguros”, refere Grégory Claeys, investigador do think tank Bruegel. “Desde a crise do euro, a Alemanha tem emitido menos. É um problema, porque há muita procura e a Europa não estava a oferecer, enquanto as administrações norte-americanas ofereciam muito.”
A ascensão de um novo colosso da dívida será importante como alternativa para o mercado. Um ativo “seguro” deve ter uma probabilidade de default baixa, mas também estar disponível em muitas maturidades e ter ampla liquidez. Neste campo das opções conservadoras, as obrigações alemãs são a referência europeia. É com elas que se comparam todos os outros países. Mas é um mercado limitado, com apenas 15% disponível para os investidores transacionarem, uma vez que a maior parte está com instituições oficiais e bancos centrais.
A dívida comum europeia surge com yields um pouco acima das alemãs, mas, ainda assim, muito baixas. A Moody’s e a Fitch classificam-na como AAA (a S&P apenas AA), portanto é vista como um investimento pouco arriscado e uma forma de investidores diversificarem o seu portefólio desta classe de ativos sem terem de pagar pelo “privilégio” de aí colocarem o seu dinheiro (como acontece com as obrigações alemãs e os seus juros negativos).
Aliás, um dos receios com a criação deste instrumento financeiro era a possibilidade de afastar investidores da dívida nacional dos países. Um risco que, para já, não se está a concretizar. “Em vez de crowding out, como chegou a ser temido, se vir o impacto no mercado, podemos ser crowded in em portefólios europeus mais alargados”, afirmou Pablo Ramón-Laca, diretor-geral do Tesouro e Política Financeira do Ministério da Economia espanhol, durante uma conferência organizada pela Associação de Mercados Financeiros da Europa (AFME), argumentando que estas emissões conjuntas chamam mais investidores internacionais, que podem comprar outra dívida europeia. “É um acontecimento histórico para o euro.”
Uma UE em que a dívida comum seja mais relevante significa que as fragilidades individuais dos Estados-membros ficam mais camufladas, protegendo os tesouros nacionais, mas também as instituições financeiras privadas (que compram muita desta dívida). Contribuirá para um mercado de capitais menos fragmentado, uma das dificuldades estruturais identificadas desde o pré-crise.
É um efeito dominó: se Portugal conseguir financiar-se a custos mais baixos, os seus bancos também beneficiarão, o que, por arrasto, se pode traduzir em melhores condições para as empresas portuguesas. “Melhora a arquitetura europeia. Na crise anterior – e até no arranque desta crise –, havia muitas dúvidas. Emitir obrigações comuns é uma forma de assinalar que ficaremos juntos por muito tempo”, refere Claeys.
Analistas mais ambiciosos podem especular se o lançamento destas obrigações não permitirá que elas assumam um papel semelhante ao das treasuries norte-americanas, a referência internacional para este tipo de ativos. Mas substituí-las é, em geral, visto como pouco realista, tendo em conta que as treasuries são um gigantesco mercado de 21 biliões de dólares. “O mercado europeu não irá desafiar os EUA em dimensão e liquidez por décadas, se é que algum dia o fará. É preciso notar que a longa história do governo norte-americano com emissões de obrigações, serviço confiável de dívida e amortizações dá aos investidores enorme confiança no mercado dos EUA, o que demorará muito tempo a igualar”, explica Kenningham.
Ainda assim, parece haver bastante otimismo no ar, da Comissão Europeia e dos governos nacionais aos investidores. Outra vantagem destes ativos é facilitarem o trabalho do BCE, que, nos últimos anos, se tornou muito presente nos mercados de dívida. A compra de uma obrigação comum pelo banco central é potencialmente mais fácil de justificar do que a aquisição de títulos nacionais.
Ignazio Visco, governador do Banco de Itália – e membro do conselho de governadores do BCE –, sublinhava em maio que a UE beneficiaria destas emissões comuns, que poderiam proteger o continente de choques assimétricos. “Um orçamento comum, acompanhado pela revisão de regras de contas públicas nacionais, deveria ser fundado na possibilidade de existir uma emissão de dívida conjunta, garantida por receitas autónomas”, afirmou, notando que isso também ajudaria a tornar o euro uma moeda com peso mundial.
Sejam os motivos geopolíticos, económicos, institucionais ou de mero retorno financeiro, há quem acredite que as vantagens deste ativo serão tão óbvias que ele dificilmente desaparecerá no momento em que está previsto. Quando a decisão de fazer emissões conjuntas foi anunciada, todos os responsáveis tiveram o cuidado de sublinhar que se tratava de uma medida excecional, em reação a uma crise geracional. Para apaziguar algumas das capitais mais conservadoras, a mensagem era clara: não voltará a acontecer.
No entanto, estas obrigações permanecerão no mercado durante 30 anos e pode ser difícil resistir a torná-las uma presença permanente. “É um instrumento temporário, mas pode ser interpretado como um programa-piloto – e uma hipótese de mostrarmos que um objetivo comum pode ser usado para estimular o crescimento. Se acontecer, será natural continuar com ele”, referiu Ramón-Laca. Kenningham também acha que “há uma boa probabilidade de se tornar um elemento permanente no orçamento europeu”.
Claeys está mais cético. Embora antecipe que estas emissões conjuntas passarão a fazer parte da “caixa de ferramentas” do combate a crises, acha pouco provável que sejam integradas de forma definitiva. “Não sei se será permanente. Mas é difícil voltar atrás. Da próxima vez que houver uma crise, vamos voltar a fazê-lo”, desde que “o dinheiro seja bem gasto e haja responsabilização dos governos”, diz à EXAME. Por exemplo, se as alterações climáticas exigirem uma onda de investimentos urgentes, será que veremos uma nova “bazuca” a disparar mísseis verdes?
